分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(q加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水ǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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