王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（RO兰州女人为什么戴头巾E）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨兰州女人为什么戴头巾幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(z兰州女人为什么戴头巾ī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡(héng)格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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