《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也(酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗yě)是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duā酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗n)产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗trong>高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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