摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重(z画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东hòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东>

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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