平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合(hé怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度)考虑美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度