文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思ng>过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思shí)期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思