来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(z劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思hì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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