分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(d网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊uì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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