核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包“数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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