文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　大学老师最怕什么部门举报="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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