摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹