文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前(一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思)府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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