来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份)始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的(de)融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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