摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(t一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的ā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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