平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万>

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万(lì)史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。