摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味)小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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