平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股期(qī)下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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