核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统jū)民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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