平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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