摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思rong>4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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