分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减(ji中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久ǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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