王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)马云的钱属于个人吗>

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。