文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势。嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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