文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气n是什么化学元素，n是什么化学元素符号度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zūn是什么化学元素，n是什么化学元素符号)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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