主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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