摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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