文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持(chí)，作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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