核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。

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