文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本(běn)充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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