文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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