王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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