《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱>

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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