文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗)抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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