王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……陈睿怎么了，b站陈睿事件trong>

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并陈睿怎么了，b站陈睿事件(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

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