核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(w2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗èi)代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(d2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗āng)前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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