来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量(lià苹果xr重量为多少gng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng苹果xr重量为多少g)资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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