文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　遭天谴什么意思，天谴什么意思解释ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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