《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核(功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制(zh功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思ì)约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面(miàn)临(lín)的(de)是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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