平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　中国人口第一大省，中国人口第一大省排名ng>4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％中国人口第一大省，中国人口第一大省排名降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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