来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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