核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuá娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星n)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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