“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还(hái)是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现(x饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃iàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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