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不朽的意思国金证券赵伟：通缩是个伪命题，CPI或已见底，后续或逐步回升

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　　5月(yuè)11日，统计局公布4月物价(jià)数据：CPI同(tóng)比上涨0.1％，预期0.4％，前值0.7％；PPI同比下降(jiàng)3.6％，预期降3.3％，前值降(jiàng)2.5％。

　　CPI低位并(bìng)非通(tōng)缩(suō)，内部结构分化(huà)、与终(zhōng)端需求(qiú)相(xiāng)关(guān)的服(fú)务业延续涨价(jià)

　　物价作为经济表现的滞后指标，在经济复苏早期多(duō)表现相对低迷、实属常态。传统周期(qī)下，经(jīng)济的(de)周期性(xìng)波动，主(zhǔ)要由需求端(duān)驱动，物价作(zuò)为经济(jì)的滞后指(zhǐ)标，表现出(chū)明显(xiǎn)的周(zhōu)期性(xìng)波动。经验显(xiǎn)示，CPI等物价指标，与经(jīng)济走(zǒu)势大体类似，一(yī)般滞后经济表现2个季度左右(yòu)；经济(jì)复(fù)苏早期，CPI同比(bǐ)表现一(yī)度相对低(dī)迷，例如(rú)，2015年初(chū)、2017年初CPI同比(bǐ)在1％以下的低位徘徊(huái)。

　　当前CPI低(dī)位、主要缘(yuán)于供给端影响(xiǎng)和(hé)外需(xū)拖累(lèi)部(bù)分商品价格(gé)回落等。年初(chū)以来，CPI同(tóng)比持续回(huí)落至4月的0.1％，拖累主要来自(zì)于食品和非食品(pǐn)中的商品、不完全由需求主导。其中，猪肉、鲜菜(cài)供给充足(zú)，价格回(huí)落成为拖累食品同(tóng)比自年初的(de)6.2％回落至4月的0.4％；非食品中，原油(yóu)等(děng)国际(jì)定价的大宗商品价格回(huí)落(luò)，带动交通工具用(yòng)燃料(liào)等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)延续低于(yú)季(jì)节性，部分耐(nài)用品(pǐn)价格回(huí)落也有拖累(lèi)、与相关(guān)原材料成本压(yā)力缓解等(děng)有关。

　　需求修复较早的(de)领域、线下消(xiāo)费相关(guān)的商(shāng)品和服务，在(zài)价(jià)格上已有连续体现。终(zhōng)端需(xū)求回暖在4月CPI中进一步凸显，其中(zhōng)，CPI服务同(tóng)比、CPI其他商品(pǐn)服务同比自年初以来(lái)明显回(huí)升、分别至4月的3.5％和1％。终(zhōng)端需求回暖(nuǎn)带动部分中上游行业(yè)涨价，在PPI中(zhōng)亦有体现，例如，文教娱制造业价格环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.9％。

　　重申观点：CPI或已见底(dǐ)，后续或逐步回(huí)升。线下消(xiāo)费活动(dòng)持(chí)续(xù)改善等或带动(dòng)内(nèi)生动能逐步增(zēng)强(qiáng)，对价格的支撑仍在逐步显(xiǎn)现。叠加基(jī)数贡献(xiàn)、及部(bù)分商品价格回落拖累逐步放缓(huǎn)等，CPI或(huò)于4月见底回升。

　　常规跟踪：CPI涨幅回落(luò)，生产资料(liào)拖(tuō)累PPI低预期、原油链等拖累延续

　　CPI涨幅明显回落、主因(yīn)基数拖(tuō)累(lèi)明显。4月，CPI同比涨幅回落0.6个百(bǎi)分点至0.1％、低于(yú)预(yù)期的0.4％，其中(zhōng)，翘尾因素较上月回落(luò)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.4％；环比降幅收窄0.2个百分点(diǎn)至-0.1％；核心CPI同(tóng)比持平于0.7％。分项环(huán)比中，食品(pǐn)环(huán)比降幅(fú)收窄0.4个百分点至-1％，非(fēi)食品环比由平(píng)转涨至(zhì)0.1％。

　　细分项中，鲜菜环(huán)比(bǐ)拖累明(míng)显，猪(zhū)肉环比降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，文(wén)教娱等服(fú)务项(xiàng)涨价延续(xù)。食品环比(bǐ)中，鲜(xiān)菜和(hé)鲜果大量上市，价格分别下降6.1％和0.7％；生猪产能充足，叠加消费(fèi)淡季影响，猪肉价(jià)格下降3.8％、降幅收窄(zhǎi)0.4个百分点(diǎn)。非(fēi)食品环比中，原油(yóu)价格回落拖累CPI交通通(tōng)信项(xiàng)环比延(yán)续(xù)低位、-0.4％，文教娱、其他商(shāng)品服务环比(bǐ)明显上(shàng)涨，分别较上月变动0.6和0.2个(gè)百分点至0.5％和1％。

　　PPI回(huí)落主因(yīn)生产资料拖(tuō)累，生(shēng)活资料韧性延续。4月，PPI同比降(jiàng)幅扩大1.1个百分点至-3.6％，环(huán)比(bǐ)由平转降至-0.5％。大类环(huán)比中，生产(chǎn)资料由平转(zhuǎn)降至(zhì)-0.6％，采(cǎi)掘拖累明显(xiǎn)、原(yuán)材料和加工(gōng)工业亦有(yǒu)走弱；生活资料环比(bǐ)走(zǒu)平、上月为-0.3％，除食品(pǐn)外环(huán)比延续回落外，衣着、一般日用品环比由负转正，耐用消费(fèi)品降幅收窄。

　　分行业(yè)来(lái)看(kàn)，原油等上游原(yuán)材料(liào)链条相关价格回落(luò)，与线下消费相关的中(zhōng)下游行业价格(gé)回升(shēng)。4月，多数行业环比价格(gé)回落、上游原材(cái)料(liào)链条尤其明显。煤炭开采、石(shí)油加工、燃气供应(yīng)环(huán)比延(yán)续回落、降幅均在1.9个百分点(diǎn)以上(shàng)，汽车制造、通信制造等部分中下游(yóu)制造(zào)业价(jià)格有所回落，但文教娱制品等靠(kào)近终端(duān)制造业价(jià)格有所回升、环比上涨0.9％。