《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大、不朽的意思盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次不朽的意思的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不朽的意思