平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗strong>

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济(jì)的(吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗de)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。