王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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