王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水