《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bi纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同é)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的(de)政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lá纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同i)确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同