文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　豫n是河南哪里的车牌docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，豫n是河南哪里的车牌而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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