平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊mín)币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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